2012：大并购时代即将来临
文／韩复龄
2011年出现的一轮密集并购仅仅是端倪，并购潮的出现需要调控政策继续深入，如果限购、信贷紧缩继续维持，预计在2012年年中大并购时代将真正来临。
2010年，政府对房地产行业的系列调控目的在于防范泡沫，更在于对实体经济大量资金流入地产导致空心化的担忧。
2011年，国家对房地产行业宏观调控的力度逐步加大，金融渠道控制力度更是空前，央行3次加息，6次上调存款准备金率，信贷日益紧缩，致使房地产行业资金压力不断上升，开发商资金回笼较难。 房企的债偿还高峰也将在2012年到来。除银行贷款外，海外债、房地产信托、基金、私募、民间高利贷这四个维度的债务将一一引爆。
在此情况下，2012年房地产行业面临着转型契机，房地产行业是资本密集型行业，资金是关乎行业发展和企业生存的重要因素，如何处理好房地产金融资本问题？如何化挑战为机遇？
房地产信贷受限
银行信贷一直是房地产业的传统融资主渠道，我国改革开放30多年来，特别是住房制度改革以来，银行已发放了大量的住房按揭贷款，由于住房贷款的期限普遍很长，最长可达到30年，而金融机构吸收存款又具有短期性，对于商业银行来说，规模超过数万亿元的住房信贷，无疑是金融资源的巨大占压。
由于房地产所具备的金融属性，银行为了防范风险着力限制杠杆率。相比之下，我国银行贷款要求的首付比率较发达国家高得多，2010年，住户贷款/GDP只有28%，而在次贷危机爆发前夕的2006年，美国的家庭债务余额与GDP之比高达170%。我国房地产相关贷款（土地贷款、开发贷款和购房贷款）占全部贷款余额在20%左右，按揭贷款只占GDP的12%，比美国低了60个百分点，按揭贷款证券化率为零。另一方面，由于我国房地产市场以新房为主，房地产行业对上下游产业和地方财政收入均影响较大。2010年房地产增加值就已占GDP的5.56%，加上建筑业增加值合计占比更是高达12.22%。
因此，为了抑制购房的投机需求，在 2011年下半年，首套房贷利率提高到1.1倍，与此相配套的限购、限贷政策抑制住了富裕群体的买房需求，上调房贷等同于向贷款购房者单独加息，房贷一族还贷压力越来越大，相当程度上抑制了中低收入阶层的购房需求。房地产行业依靠自有资金，而按揭利率上升堵住了自有资金的来源。调控不放松的情况下，开发商只有两条路可走，一是变卖资产，二是高价融资。
拓展直接融资渠道促进行业发展
除了银行信贷，房地产的融资方式还有信托方式、私募股权方式、政府发债方式等几个直接融资渠道。
中国的房地产金融的一个鲜明的特点，行业高峰时选择上市融资，行业低谷时则转向民间资本，融资渠道的选择既是中国房地产市场起伏的风向标，又是促动整个行业变局的重要推手。
由于房地产资金链已经发生了根本性的逆转，监管层要求金融机构不得再向增量房地产项目输血，这就在金融机构与房地产之间竖起一道防火墙，迫使房企远离金融机构。如果新型金融业态投资房地产渐成趋势的话，对整体房地产业健康发展是有积极意义的。
首先，可以把民间资本从房地产的需求端转向供给端，大大有利于缓解供求矛盾。过去是激化供求矛盾，现在是缓解供求矛盾；原来在需求端增加投资，现在在供给端增加投资。其次，增加房地产企业直接融资渠道客观分散了银行的风险。过去整个产业链资金来源，对银行贷款依赖度超过70%，这就导致房地产开发的投资和信贷的紧松紧密相联，也使房地产行业风险和金融银行的风险紧密相联。如果增加直接融资渠道，让开发企业直接承担投资风险，这样大大降低银行风险。再次，发展直接融资方式投资房地产能够聚沙成塔，引导民间资本进行长期化投资，来缓解通胀压力。最后，有利于房地产企业转型升级。
信托助力房地产融资
在银根收紧的情况下，许多房地产企业将融资目光转向了信托公司。
我国的房地产信托是指信托公司接受委托经营、管理和处分的财产为房地产及相关财务的信托。自2001年我国信托投资“一法两规”（《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》）相继出台以来，信托公司在房地产资金融通市场上日趋重要，已经从替补角色演变成为房地产公司筹资的重要渠道。
据统计，2010年全国发行信托3.6万亿，2011年上半年发行4万亿，比2010年全年还要多，其中1/3是银行的理财产品，2/3是房地产。这笔钱会在2012年-2013年陆续到期；第三笔钱是房地产基金，目前中国房地产基金在过去一年整个行业大概1000亿，大多数是项目型的房地产基金。房地产信托发行规模占集合类信托规模的比重由2009年的34%提升至2010年的51%。
房地产信托尤其对于中小房企来说更加具有吸引力。中小房地产企业的融资渠道狭窄，“银根”紧缩必定先影响中小企业融资。而利用直接融资渠道对于中小企业来说更是困难重重，因此，中小企业寻求信托融资比大的房地产企业更迫切一些。
值得关注的是，以往房地产信托模式比较简单，主要是对某个房地产开发项目进行信托贷款，但现在一些房地产信托越来越表现出类基金化操作的模式。这些举动都表明信托机构正在积极行动，试图在房地产领域拥有更多话语权。在未来的一段时间内信托公司将成为许多房地产企业重要的融资服务提供商。
借道房地产私募
房地产私募基金出现并发展的最大意义在于，它能够为社会大众寻找投资渠道；对房地产市场投资形成有效分流，将投资从需求端引向供给端，增加了住房的有效供给；同时，令房地产行业较高的利润大众化。
在调控的压力下，房地产企业资金链的一紧再紧，信贷传统的融资渠道几近关闭，现金回笼压力与日俱增。在这样的背景下，地产信托基金、私募股权房地产基金等灵活多样的投融资方式再次得以体现。
从中国房地产行业私募股权投资地域分布来看，从2006年到2009年上半年，私募股权基金投资房地产行业的案例主要分布在17个省市地区。主要聚焦在上海北京，长三角，珠三角，环渤海等经济较发达地区，上海，北京投资金额分别达22.76亿美元、21.24亿美元。同时，私募股权有向二三线城市扩展的趋势。
2010年可说是国内房地产基金元年，而2011年则是房地产基金蓬勃发展的一年。2010年全国共有房地产基金公司100余家，而2011年，许多房地产开发公司、信托公司、PE公司都纷纷设立房地产基金，截至目前，国内房地产基金有近500家。
由于人民币房地产私募基金大多以投项目为主，并且只介入项目运作周期的部分环节，比如，仅在拿地环节、仅在开发环节，或者仅在销售环节，所以基金存续期相对较短。一般1~3年左右。同时，这也与所募资金属性相关，符合投资者快进快出的要求。相对而言，外资基金周期较长。
房企并购提速
随着楼市调控的深化，预期非主营房地产企业可能抛售房地产行业资产、股权市值。
统计数据显示，2011年房地产行业成规模股权变动（即交易额超过千万或股权变动超过10%）达124宗，交易总金额471.76亿元，均创历史新高。房地产股权及资产变动合计涉及金额1500亿元。2011年交易市场共出现近500宗房地产行业股权及资产交易（不包含关联交易）。 仅2011年12月房地产企业成规模股权交易达22宗，相比之前股权交易集中在一线城市房地产市场，股权市场变动逐渐蔓延至二三线城市的趋势。
2011年出现的一轮密集并购仅仅是端倪，并购潮的出现需要调控政策继续深入，如果限购、信贷紧缩继续维持，预计在2012年年中大并购时代将真正来临。
作者系中央财经大学应用金融系主任、教授、博导 | 
